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投资要点火电行业具有强周期性和逆周期性特点:gdp对发电量、机组利用小时、煤价等几大要素有着直接影响,这使得火电行业具备强周期性行业的特点;同时,在不同的经济阶段,量、价、成本三者的变动方向不同,发电量的顺周期性、电价的部分公用事业性质、煤价的晚周期性,如同天鹅、大虾与梭鱼从不同方向拉车的典故,要素的不同变动方向导致火电盈利互相抵减,但在经济景气下行阶段各要素最容易形成合力,使火电具有逆周期特点。

2019年四大要素有望形成同向合力,火电盈利的向上弹性爆发:第一,发电增速和机组利用小时有望小幅提升,形成正乘数效应,原因包括:2018年第三产业对新增用电量的贡献度为36.99%,较上年提升了15个百分点,为用电总量增加稳定和韧性;火电投资连续3年下滑,2018年淘汰产能占新增产能的比重达到24%,在2019年gdp增长6.4%的假设下,剔除其他电源对火电份额的侵蚀,我们测算火电发电量增速为3.9%,机组利用小时数小幅回升;第二,电价在市场化改革实施后,市场交易量占比已提升至2018年的近40%,2018年市场交易电价持续走高,与标杆上网电价的价差逐步收缩,截止2018年3季度,市场交易电价较2017年1季度累计提升8.19%,与上网标杆电价的价差缩减了40.04%,2019年对盈利的负向拖累边际缩减,在煤价下跌预期兑现前,通过下调上网电价实现工商用电降价10%的可能性较小;第三,煤炭供给侧改革退出,供给扰动式微,煤炭违规产能绿色核准通道加速产能投放,需求则在地产赶工结束后将走弱,供需进一步宽松,预计全年煤价先高后低;根据我们的敏感性测算,假设其他因素不变,2019年火电度电盈利相对煤价变动的弹性系数约为7倍。

投资建议:2019年火电4大驱动因素将形成向上合力:发电量降速增长、机组利用小时数小幅提升,形成基础乘数,市场交易电价与上网标杆电价的价差逐步弥合,煤炭走势先高后低,为变动提供弹性;我们预计全年均价下降区间10%-15%,火电度电盈利有望提升70%-100%,全年盈利增速先低后高。我们首次对行业评级为领先大市-b。

投资标的选择思路:从区域经济的角度,我们从用电量增速、用电增量贡献度、机组利用小时数、新增装机等几个维度筛选,相对看好中部安徽、湖北、湖南、江西、北方的河北、内蒙古、华东浙江、江苏等省市地区;从业绩对煤价变动的弹性看,火电占比较高的全国和区域性龙头业绩弹性较大,看好、()、()、()等全国或区域龙头。

风险提示:宏观政策逆转我们对经济通缩周期的前提预判;替代能源的技术或政策支持力度超预期;水电来水超越正常年份;安全、环保、进口等非市场因素的政策扰动导致煤价下跌幅度未达预期。

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